O mundo financeiro contemporâneo assemelha-se cada vez mais a um cenário de tensão pois vivemos o auge de um paradoxo: Nunca houve tanta dívida acumulada e, simultaneamente, nunca foi tão perigoso carregá-la, dado que o regime de taxas de juro baixas que alimentou este vício acabou. Esta relação intrínseca entre o custo do dinheiro e o stock de endividamento coloca-nos perante um dilema de sobrevivência que divide os maiores pensadores do mercado financeiro e os guardiões da solvência institucional.
No centro deste debate, encontramos um confronto de visões fundamental entre o pragmatismo histórico de Ray Dalio e o rigor técnico das agências de rating, num tabuleiro onde a demografia surge como o xeque-mate inevitável. Ray Dalio, o fundador da Bridgewater Associates, tem sido uma das vozes mais sonantes ao alertar para o que chama de “Grande Ciclo de Dívida de Longo Prazo”. Na sua perspetiva, não estamos apenas perante uma flutuação cíclica da economia, mas sim no epílogo de um processo de décadas que exige uma “desalavancagem” profunda. Dalio argumenta que, quando os níveis de dívida se tornam insustentáveis, os decisores políticos têm poucas saídas: ou optam pela austeridade, que é politicamente explosiva; pelo incumprimento, que é financeiramente catastrófico; ou pela monetização, que é socialmente subtil, mas economicamente corrosiva. Para Dalio, o caminho da menor resistência, e o mais provável, é a impressão de moeda e a consequente inflação. Ele antevê um cenário onde a sustentabilidade é sacrificada no altar da paz social, através de uma transferência silenciosa de riqueza dos aforradores para os devedores, permitindo que o valor real da dívida se dilua no tempo, mesmo que à custa da estabilidade da moeda.
Por outro lado, as agências de rating, como a S&P Global, a Moody’s e a Fitch, operam num plano muito mais imediato e institucional. Para estes árbitros do crédito, a sustentabilidade não é uma questão de ciclos históricos de cem anos, mas de “espaço fiscal” e confiança dos investidores no curto e médio prazo. As agências observam com crescente preocupação a rigidez das despesas públicas, onde o serviço da dívida começa a canibalizar os orçamentos destinados ao investimento e aos serviços básicos. Enquanto Dalio vê na inflação uma válvula de escape necessária, as agências de rating veem nela um risco de crédito direto, pois a inflação persistente obriga os bancos centrais a manter taxas de juro elevadas, o que agrava o custo de refinanciamento.
O confronto é claro: onde Dalio vê uma solução monetária inevitável para evitar o colapso social, as agências veem uma erosão da credibilidade institucional que pode fechar as portas dos mercados de capitais. Este cenário torna-se ainda mais dramático quando sobrepomos a realidade da pirâmide demográfica. O mundo ocidental está a envelhecer a um ritmo sem precedentes, criando um “tsunami prateado” que altera todas as variáveis da equação fiscal.
Temos hoje uma população ativa que encolhe, responsável por gerar a riqueza e os impostos necessários para sustentar um topo da pirâmide cada vez mais largo, que exige gastos massivos em saúde e pensões. Esta “dívida invisível” (os compromissos futuros com o envelhecimento) já é monitorizada de perto por relatórios como o Global Aging 2023 da S&P, que aponta para uma degradação inevitável dos ratings soberanos caso não existam reformas estruturais profundas. Para Dalio, esta pressão demográfica é o combustível perfeito para o conflito civil, pois a luta por recursos escassos entre gerações pode levar à rutura do contrato social que sustenta a própria moeda.
Como tive oportunidade de discutir recentemente com os meus alunos na Porto Business School, no âmbito da análise do risco de inflação e da sustentabilidade das finanças públicas, o passado oferece-nos lições valiosas, mas também avisos severos. O exemplo clássico que frequentemente cito é o da Grã-Bretanha após a Segunda Guerra Mundial. Segundo os dados históricos do Bank of England (Millennium Dataset) e do FMI (Historical Public Debt Database), o Reino Unido saiu do conflito em 1946 com uma dívida pública astronómica de aproximadamente 270% do PIB. No entanto, em finais da década de 60, este rácio tinha caído para níveis próximos de 60%. Como é que este “milagre” foi operado sem o colapso do Estado?
A resposta não passou por um crescimento económico milagroso ou por uma austeridade draconiana, mas sim por uma estratégia deliberada de repressão financeira. Académicas como Carmen Reinhart e Belen Sbrancia, no seu estudo fundamental The Liquidation of Government Debt (NBER), demonstram que ao manterem-se as taxas de juro reais negativas, ou seja, abaixo da taxa de inflação e do crescimento do PIB, o valor real da dívida foi sendo sistematicamente “liquidado”. Foi o que Dalio classificaria como uma “desalavancagem harmoniosa” em termos puramente matemáticos, embora extremamente dolorosa para os detentores de capital e aforradores, que viram o seu poder de compra ser transferido para o Estado para abater o passivo de guerra.
Contudo, o que funcionou para a Grã-Bretanha no pós-guerra pode não ser replicável hoje, e Portugal encontra-se no epicentro desta impossibilidade. Naquela época, a pirâmide demográfica era jovem e vibrante, com uma base larga de trabalhadores prontos a reconstruir a economia. Hoje, enfrentamos o excesso de dívida com uma mão de obra em declínio e uma das taxas de natalidade mais baixas da Europa. Para um país como Portugal, a “saída Dalio” via monetização está bloqueada pela nossa pertença ao Euro; não podemos imprimir a nossa saída da crise. Resta-nos a vigilância implacável das agências de rating, que não perdoam desvios orçamentais num contexto onde a despesa com pensões e saúde é uma bomba-relógio estrutural. A ilusão de que a dívida está sob controlo porque o rácio desceu nos últimos anos ignora que o custo médio da nova dívida está a subir e que a nossa produtividade continua estagnada. Se não conseguirmos inverter a tendência de baixa natalidade e a saída de talento jovem, a matemática da dívida portuguesa tornar-se-á insolúvel perante o olhar das agências de rating.
Deste modo, a sustentabilidade das nossas finanças públicas não é apenas um exercício de contabilidade, mas uma urgência existencial: Ou reformamos o Estado (como repetidamente tenho vindo aqui a defender) para acomodar a nova realidade demográfica, ou seremos atropelados por uma “desalavancagem feia” que não terá piedade do nosso contrato social. O banquete do crédito acabou, a pirâmide inverteu-se e agora, sem convidados novos para partilhar a conta, Portugal não pode continuar a fingir que o tempo é um aliado, quando ele é, na verdade, o nosso maior credor.
